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网站澳门新葡京赌城C语清晰度等级排序言入门到精通 第一章 基础

文件传送我们离灰犀牛还有多远:观察债务周期的顶点(组图澳门现

2018-02-09 10:27 出处:网站澳门新葡京赌城 人气:   评论(0

  房地产是现代经济中最重要的资产,也是商业银行体系最主要的抵押品。中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。房地产是中国居民最重要的资产,占居民总资产53.8%。房贷是中国家庭最主要的负债,占居民总贷款60.3%。文件传送我们离灰犀牛还有多房贷也是金融体系最重要的资产,占总贷款21%。

  中国家庭的存量杠杆和购房者的边际杠杆都在快速上升。中国居民部门的杠杆率水平并不高,但是中国家庭杠杆率上升的速度非常惊人。

  2006-2016年,中国居民部门杠杆率从11%上升至45%,十年间增长3倍。中国居民部门快速加杠杆的背后,反映了中国房地产价格脱离基本面(居民可支配收入)的快速上涨。2016年,中国购房抵押率LTV达到50%,美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。

  2006年,美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了房地产总市值,同年美国家庭平均房贷支出/平均收入达到99%,无限接近房价的压力极限,旋即爆发危机。值得注意的是,2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越房地产市值,中国家庭平均房贷支出/平均收入为67%。从这个维度看,虽然我们离危机还有一段距离,但是中国的灰犀牛已经隐约动起来了。

  灰犀牛生长于非洲草原,体型笨重、反应迟缓,你能看见它在远处,却毫不在意,一旦它向你狂奔而来,憨直的线、爆发性的力定会让你猝不及防,直接被扑倒在地!所以并不都来源于突如其来的灾难、或者太过微小的问题,更多只是因为我们长久地视而不见。

  2000年起美国房地产市场高度繁荣,房价持续上涨,住房抵押贷款规模不断攀升,在2007年时达到总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次,联邦基金目标利率从1%升到5.25%,房价终于在2006年底止升回落,刺破了房市泡沫,并触发了次级抵押贷款的违约问题。次贷违约问题通过抵押贷款支持证券蔓延到投资银行和两房等投资商,又通过相关联的信用违约掉期等衍生品波及到保险投行等非银机构。

  危机在2008年进入,160年历史的雷曼兄弟破产倒闭引发恐慌,导致了商业票据市场关停和货币基金遭到挤兑赎回,风险在金融市场之间和国家之间传染。这场从2006年开始由房地产市场次级贷款违约问题引发的危机,最终演变成历史上最的金融危机之一。

  一是这场危机从2006年次贷问题开始时已经是灰犀牛,远:观察债务周期的顶点(组图而且2007年已有很多关于次贷问题的报道,但直到2008年“雷曼时刻”爆发时人们才开始意识到问题的严重性和传染性。之后关于金融危机的每一次调查都发现了比之前已知更严重的问题,监管漏洞和不负责任的评级机构只是表面原因。为什么人们没能更早地发现灰犀牛?究竟是有意忽视了灰犀牛的存在?还是高估了最后的人?

  二是2008年之前新兴市场和发达经济体之间不平衡的经常账户是危机的根源之一,新兴市场人口红利带来的高储蓄率支撑起了发达经济体的债务扩张和低通胀低利率,美国非金融部门的债务/P从1998年到2008年上升了51%(从188.6%到239.6%)。然而这个脆弱的平衡被2006年之后快速上涨的能源价格所打破。

  2008年的全球金融危机了发达经济体的债务依赖问题,也了中国外需依赖的发展模式不可持续。在这之后,中国从依靠出口转向依靠投资和消费,居民的储蓄率从52%下降到48%(2015年),外汇储备也开始从近4万亿美元下降到3万亿(08年底为2万亿,14年中达到最高近4万亿美元),居民的债务从5.7万亿持续上升到33.4万亿。和发达经济体相同,中国居民的大部分债务和房地产有关。2001-2008年,当新兴市场的高储蓄率转移为发达经济体的高债务率之后,我们了史上最的金融危机。2009年至今,当中国家庭的高储蓄转变为低流动性的房地产和高债务之后,我们又会什么?

  三是回溯美国次贷危机跨市场传导的过程,金融化起到了催化作用,各种衍生品和结构化产品给住房抵押贷款提供源源不断的融资,推动了作为抵押品的房地产价格上涨,只要货币没有收缩,这个正反馈就会持续。但当音乐停止之后,高杠杆的交易结构会首先崩塌,再到与之关联的衍生品,随着抵押品价值的持续缩水,这种负反馈的传染会加速。

  中国从2012年以来的金融化本质与美国2008年之前的金融化无异,都是监管套利驱动下的影子银行扩张,银行通过非标、配资、同业存款发放贷款等方式给房地产投资和销售提供信贷以外的融资。当中国金融化的音乐停止之后,有多少和房地产相关的交易结构和非标资产会出来?我们有多少安全边际?

  我们把中国最近几年的居民部门房贷增速、杠杆率、抵押比、贷款收入比与美国次贷危机爆发前的几年作比较。尽管中美从家庭的代际财富转移到对房地产市场的干预程度都有很大的不同,使得中国发生像美国2008-09年那样发生快速债务通缩的可能性不高,但是从长期来看,人们可能高估了政策对房价的控制力,低估了货币信用收缩的影响。对比中美居民部门房贷和杠杆有助于让我们知道犀牛的轮廓,以及我们离犀牛的距离。

  房地产是现代经济中最重要的资产,也是商业银行体系最主要的抵押品。中国1998年的房改了商品房市场的洪荒之力。过去20年,中国城镇居民可支配收入上升6.2倍,城镇化率从33.35%上升到57.35%。根据社科院的数据,中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。同期,股票市值3.72万亿上升到50.77万亿,债市规模从5.08万亿上升到44.34万亿,两者加起来也不及房地产一半。

  图1:2004-2016年,房地产市值增加6.3倍,居民收入增加3.5倍资料来源:WIND,天风证券研究所从中国居民的部门资产负债表来看,房地产是中国居民最重要的资产。根据社科院的统计,2014年中国居民房地产市值占居民总资产比重为53.8%,而同期美国为23.6%。

  图2:中国居民资产中房产占比超过50%资料来源:WIND,天风证券研究所房贷是中国家庭最主要的负债。随着房地产市场的快速膨胀,中国居民房贷规模大幅上升,2011年底居民房贷余额为7万亿,到2016年底房贷余额已超过19万亿。2016年中国居民房贷占比居民总贷款60.3%,且2013年以来持续上升。美国2006-08年居民房贷占居民总贷款78%,且在2006年之前也持续上升。

  图3:中国居民房贷占比居民贷款超过美国资料来源:WIND,天风证券研究所房贷也是金融体系最重要的资产。2000-2006年,美国住房抵押贷款占比总贷款从38%上升至45%。2010-2016年,中国住房抵押贷款占比总贷款从15%上升至21%。中国房贷占比低的主因是中国的非金融企业部门仍以间接融资为主。但是2013-2016年的中国房贷同比增速已经超过了美国次贷危机爆发前的房贷增速的峰值。

  图4:中国居民房贷占比居民贷款超过美国资料来源:WIND,天风证券研究所图5:中国个人购房贷款同比增速远超美国次贷危机前的峰值资料来源:WIN。

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